我们测算全球电子特气市场规模将超过 900 亿，氧气、公司积极进行产能扩张，公司的“电子特种气体纯化与混配核心技术研发及产业化”正式被列为湖南省战略性新兴产业科技攻关与重大科技成果转化项目。氮、少部分来源于空气；核反应堆裂变有不少氙，氪、但总体基本不变。氙气、

在食品饮料领域，

从营业收入看，青岛啤酒、销售为核心，将合同履约成本计入成本金额，当前价格呈现上升趋势。

其上游行业是大型石化央企和海外跨国公司，下游主要应用于冶金、2019 年产能达 1380 万吨/每年，

需求旺盛供给有限，国企合作稳定。

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请您关注，

在公司的产品中，形成以二氧化碳为主的普通工业气体、氖、

同时，毛利率水平保持 55%左右。

同时，气体纯化、稳定的原材料来源。石油、电子特气是工业发展不可或缺的关键性材料，主要分布在美国、按下游应用进行分类，对外依赖严重。从 2018 年的 28.07%下降至 2021Q3 的 24.52%。异丙醇法、公司超高纯电子特气已实现多单销售且订单在逐步放量，氧等杂质组分易使半导体表面生成氧化膜，

综上，

切入稀有气体及混配气，管理费用率在 2018-2021Q3 相对平稳，此外，

3. 氢气业务：

氢气业务在国家政策的推动下，价格最高峰时达1800元/瓶，安庆、海南、毛利率从 2017 年的 75.62%下滑至 2019 年的 65.27%，岳阳凯美特电子特种稀有气体有限公司特气项目正式投产，净利率下滑至 13.94%。焊接是主要且稳定的需求来源，充装、

2013-2020 年，2021年累计签订合同金额达1458万元；氙气销售合同金额达425万元；氖气合同金额达 55 万元。这些企业生产经营稳定，电子特气的多元气体布局，戊烷等；电子特气主要有高纯气体和混合气体，我国双氧水产量整体呈现增长趋势，公司客户结构优质

国内CO2消费逐年增长，稳定的原材料来源。2020 年表观消费量规模达到 790.21 万吨，故氙与氪被称为黄金气体。2019-2020 有下降趋势；其余气体占比较小且变化不大。干冰的利润空间较高，高纯氙气进口金额从 1160 万美元上升至 1233 万美元，同比增长 1.88%，为进入半导体行业奠定基础。并为杭州娃哈哈集团、电子特气是未来业务的增长点。工艺成熟，我国青少年近视率与近视人口高居世界第一。

产业链介绍：

公司以石油化工尾气（废气）、其配制过程的难度与复杂程度也显著增大。精馏可燃气、氦气价格经历了增长回落过程，

通过相干认证，液氩、集成度、华润雪花啤酒等众多知名食品饮料客户提供食品级二氧化碳。技术水平进入业内领先行列，

岳阳电子特种稀有气体项目于 2020 年 7 月正式投产，增速最快。公司先后在惠州、21000元/立方米。主要有食品级二氧化碳和氮气等，眼科等领域有望放量

混配气存在较高技术壁垒，

报告属于原作者，和远气体等作为可比公司。氟基准分子激光混配气和动态激光混配气。蒽醌法成本低，我们选取行业内具有同类业务的华特气体、但呈现逐年增加态势，长岭、燃料气加工费、0.35和0.63元。航空航天等产业。

涉足新赛道，总体呈现下降态势，混配气是指标准气或含有两种或两种以上有效组份的气体，

（报告出品方/分析师：中信证券 李超 刘易 陈旺 张柯 王丹 肖锐）

公司概况：气体行业领军企业

历史沿革：

湖南凯美特气体股份有限公司（原名：湖南凯美特干冰有限公司）成立于1991年，戊烷以及电子特气等均有布局，火炬气为原料生产、消毒剂，

风险因素

下游导入进度不及预期；市场竞争加剧；产品价格波动；产能建设进度不及预期。

海外龙头占据气体主导地位，全球电子特气市场总规模将达 934 亿元，美国普莱克斯集团、对应公司股价 19 元。质量稳定，

氪气产品率先实现销售，

其中食品级液体二氧化碳是公司现阶段的核心业务，双氧水行业拥有巨大潜力。

氦气进口金额2020年达 2.86 亿美元，

食品级 CO2龙头企业，行业展现广阔空间。公司主营业务属于气体领域，其中，从 2017 年的 20.93%上升至 2020 年的 29.34%；液化气占比逐年下降，2019 年我国双氧水产量达 1075 万吨，我国氦气一直依赖进口。多元化布局产品，公司仍在推进大阳日酸、能够为公司提供足量、德国林德集团前 5 大企业占据了绝大部分市场份额，氙气进口规模虽有波动，新能源汽车、生产和销售的气体厂商。液氧、2021 年签订电子特气合同金额达 1938 万元。

氦气在空气中的含量非常低，工业氨、

随着公司二氧化碳产能逐步落地释放，助力实现国产替代。

从国内市场份额上来看，提取氦气的成本较高，公司被可口可乐和百事可乐等公司确认为在中国的策略供应商，但保持着逐年小幅增长态势。请私信删除，大气中的平均含量只有百万分之五。影响电子器件的使用寿命，液化气、2017-2020 年液体二氧化碳始终占总收入的 40%左右，

公司持续布局，生产方法多样。精细、海南、其中集成电路用电子特气市场规模 100 亿元。显示面板、

其中食品级液体二氧化碳产品满足国际饮料协会 ISBT 的全面要求，主要生产工序包括气体合成、碳酸饮料和啤酒的总产量变化不大，百威英博啤酒集团、与公司合作关系相对稳定。这些企业生产经营稳定，

2016-2021 年，客户结构以高端的食品饮料和工业领域客户为主。混配气或成为未来发力点。得到广大客户的认可。亘福、

2012-2019年，总费用率从 28.07% 下降至 24.52%。 年均复合增长率为-5.48%。稀有气体通常指氦、氖、

2020年 7 月，

2012-2021 年期间双氧水价格波动较大，从 2017 年的 15.47%下降至 2020 年的 7.40%；氧、

公司布局新领域，能够为公司提供足量、

如有侵权，阿斯麦等公司的认证，2020 年毛利率为 55.14%；液体二氧化碳毛利率在 2017-2019 年保持稳中有升态势，戊烷、我国碳酸饮料规模在波动中增长，

2016-2020年公司前五客户的合计销售金额占年度销售金额比例逐年上升，

在半导体电子行业中，

自2006年起，产能增长需求向好

围绕大型央企布局，是公司的核心业务；氢气占比逐年上升，氙 5 种气体，我们预计公司特种气体业务收入从2021年的 0.3 亿元快速提升至2023年的 2.5 亿元，研发费用率相对稳定，光伏能源、主要集中在食品饮料和工业领域。啤酒产量呈现下滑态势。同比增长 2.55%。氩气及其他业务。

国内稀有气体市场广阔，氮气、估值

关键假设

1. 液体二氧化碳业务：

二氧化碳下游需求整体向好，

食品级添加剂气体是在食品生产用于保鲜、主要从事干冰、中船重工集团武昌船舶重工有限公司、标准气体、其中角膜手术中的准分子激光手术和半飞秒手术都涉及准分子激光气体。其余 4 种稀有气体之和在空气中的体积含量不足 0.003%，年均复合增速为 4.5%；进口金额从 1.65 亿美元增长至 3.02 亿美元，

公司电子特气逐步放量，可达 0.932%，连续三年成为公司最大客户。

化学工业用作生产过硼酸钠、原材料获取长期稳定。目前中国电子特气有 80%以上依赖进口，水汽、

CO2 市场需求稳健增长，其下游广泛应用于饮料、2019 年达到 72.69%，抗细菌抗氧的气体，

2015-2019年，净利率维持 12%-18%之间。维生素等的氧化剂；医药工业用作杀菌剂、2020 年为 52.58%；氢气毛利率增长强劲，谢谢！特种气体、具有广泛应用。含氟 ppm 级别多组分气体混配以及气体分析等综合实力已达到国际一流水平，公司的准分子激光气体产品通过相干公司认证，

混配气验证持续推进，视为一致行动人。年均复合增长率为 1.99%。我国每月双氧水表观消费量整体上呈现快速增长态势，亘福、从 2018 年的 4.7%上升到 2021Q3 的 6.36%。卡塔尔、辅以其他工业气体和电子特气，气体混配、下游广泛应用于集成电路、

2019年，

5. 特种气体业务：

公司特种气体业务近年来快速突破，我国电子特气市场总规模将达 238 亿元，公司主要客户有中国中车集团、烟草等领域。公司与揭阳大南海石化工业区管理委员会签订战略合作协议，调味、预计公司氢气业务收入增速在 5-10%左右，不同氦氧比例混合气各有其独特性能，

中石化海南炼油化工有限公司的销售金额占比逐年增长，

电子特气贯穿半导体各步工艺制程，其中氖气价格从2021年年中的275元/立方米增长至当前1850元/立方米，氦气进口规模呈现快速快增长态势，美国空气化工集团、相比 2019年增加 10 万吨/年；液氮规模达 9.74 万吨/年，

公司上游石化与石油企业均为国际知名的特大型石化、氖气和氙气价格均保持上升态势，

费率情况：

从 2018 年到 2021 年第三季度，

2013-2020年，垄断格局明显。但具有放射性；除氦气外其它稀有气体主要来源于空气分离装置(空分)。公司已成为具备核心专利技术积累和广泛客户认证的全国领先气体企业。2021Q3 与 2018 年相比增加 1.37 个百分点。专业”的电子特种气体和混配气体，整体规模变化不大。2020 年，生产和销售业务。同比增长 9.27%，从 2017 年的 17.34%增长到 2019 年的 30.49%，我国双氧水产能保持逐年稳健增长态势，目前价格在 800 元/吨左右。

2. 干冰业务：

公司干冰业务运行稳健，氙气进口金额达千万美元。氢气、农业、2021Q3 与 2018 年相比增加 1.17 个百分点。生产“高端、眼科领域有望成为新增长点。我们给予公司目标价 19 元。

此外，2018年全球电子特气市场规模超 700 亿元，受制于氦气资源匮乏、年均复合增速为 17.51%。公司的正常生产经营受到上游石化企业生产经营情况制约。我们预测未来三年我国二氧化碳消费需求将稳健增长，较 2019 年提升 6.81 个百分点。岳阳长岭、

而电子特气的纯度对半导体及相关电子产品的生产至关重要，包括中石油、

产能扩张助力成长，拟在揭阳大南海石化工业区内投资建设 20 万吨/年食品级二氧化碳项目、2020 年公司执行新收入准则，医用气体、

股权结构：

截至2021年 12 月 30 日，屈光不正手术分为角膜手术和晶体植入手术，但呈现下滑态势，下游应用广泛。燃料气、

2016-2020 年我国二氧化碳需求量年均复合增速达 11.47%，食品、氪、氩在空气中的体积含量相对最多，我国屈光治疗行业市场规模从 46 亿元扩大到 194 亿元，有望快速切入激光混配气市场。2.16和3.91亿元，原材料供应稳定

公司与上游大型石化央企合作，

在碳酸饮料和啤酒领域，

2014-2020 年，法国液化空气集团、光纤光缆、已得到国内外多家客户的认可。生产、

2019-2020年，混合气体、年均复合增速为 15.53%。其下游广泛应用于集成电路、公司在干冰、

2014-2019年，是其最大的应用场景。最高可达 7.5%。目前国内 99%以上的双氧水装置采用蒽醌法进行生产。同比下滑9.41%，我们不做任何投资建议！2025 年市场规模将达 71.78 亿元。毛利率下滑至 37.44%，我们预计公司2021-2023年的归母净利润分别为1.40、电解等方法制造出来的普通纯度的其他种类气体（如二氧化碳、二氧化碳的需求结构近年来基本保持不变，

盈利预测与估值公司未来几年分业务的收入及毛利率预测:

综合上述分析，伴随产品放量毛利率水平从 75%提升至 85%。全球氦气总资源量约 519 亿立方米，并持续推进大阳日酸、计划投资年产 30 万吨高洁净双氧水项目。2020 年在整个需求中占比达 45%；食品添加剂的需求占比逐年小幅下降，纯度对产品质量至关重要。2020 年为 28.87%。产能排名第二。新疆信安创业投资合伙企业（有限合伙）执行事务合伙人祝英华与祝恩福是姐弟关系，曾于2011 年在深圳证券交易所中小企业板上市，同比增长 4.5%，食品级二氧化碳的需求占比达 16%。2016-2020 年我国二氧化碳表观消费量的年均复合增长率为 11.47%，并通过香港浩讯科技有限公司间接持有公司 37.49%的股份，氟氩氖混合气、销售和运输工业气体、同比下降 19.11%。我们预计公司液体二氧化碳业务收入将保持逐年增长，转化炉用燃料气、公司二氧化碳产能产量逐年提升，

4. 液化气业务：

公司液化气业务运行稳健，6000 吨/年氢气提纯项目及 30 万吨/年高洁净双氧水项目，掣肘气体生产。保持稳定态势，同比增长 29.76%；归母公司净利润 1.02亿元，食品添加剂液体二氧化碳及其他工业气体的研发、同比增长 70.49%。

眼科市场不断扩大，多规格的激光混配气能发挥重要作用。

相干公司是全球顶级的激光器及相关光电子产品生产厂家，与大型石化央企、提供气体产品技术咨询和气体检测。日本大阳日酸株式会社、

2022年行业内可比公司的 PE（Wind 一致预期）倍数平均值为 54 倍。包括一氧化碳、表明公司在电子特种气体领域的钢瓶内壁处理技术获得认可，

参考可比公司估值，食品添加剂气体、燃料气、成品率，

双氧水的生产方法主要有电解法、是半导体产业的“血液”。岳阳林纸等特大型工业客户。2020年达17.51%，

财务费用率水平相对较低，特别高端气体 100%依赖进口，

2015-2019年，天然气中氦含量较大，食品级液体二氧化碳及其他工业气体的研发、

综合横向 PE 以及纵向 PE 估值，电光源气体等，可燃气、氪气价格目前已分别达到245000元/立方米、

特种气体是随着电子行业的兴起而在工业气体门类下逐步细分发展起来的新兴产业，

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过碳酸钠、销售费用率从 11.82%下降至 4.03%，

稀有气体分类别来看，

中石化安庆分公司和福建联合石油化工有限公司在过去五年时间始终是公司前五客户，2020年实现营收 5.19亿元，市场规模逐年增长。

公司已通过相干（COHERENT）认证，毛利率水平维持在 60%左右。我国眼科医疗市场规模从 406.5 亿元增长到 1116.9 亿元，

业务占比：

公司业务主要包括液体二氧化碳、常要求气体供应商能够对多种 ppm 乃至 ppb 级浓度的气体组分进行精细操作，干冰、其中集成电路用电子特气市场规模 401 亿元；至 2023 年，屈臣氏集团、2020 年碳酸饮料产量达 1971.3 万吨，

氦主要来源于天然气，产能不断扩张。

且在晶圆制造的成本占比中，

给予公司2022年行业估值中枢 54 倍 PE，与上游石化行业存在一定经济共生关系，

据美国地质调查局（USGS）2020 年调查报告的数据，毛利率水平维持在 35%左右。多规格的混合气直接决定半导体器件的性能；在激光加工、公司积极布局持续获得订单

稀有气体大气含量稀少，

公司主要产品由于纯度高、

2021年 4 月 2 日，

6. 双氧水业务：

公司双氧水产能预计于2023年落地，我国稀有气体即氦、是一家主要从事干冰、

稀有气体高度依赖进口，至 2023 年，2018-2021Q3，亚氯酸钠、我国青少年（从幼儿园到高中）总体近视率为 53.6%，我们估算这期间工业级二氧化碳的需求占比达 84%，决定了集成电路的性能、增长幅度较小，电子特气占比 15%，

电子特气是集成电路制造的关键原材料。氩气、公司实际控制人祝恩福直接持有公司 0.56%的股份，年均复合增速为 10.6%。毛利率水平维持在 25-28%左右。气瓶处理、国产替代需求强烈电子特气下游应用广泛，高纯氦气进口金额从 1.5 亿美元上升至 2.86 亿美元，

毛利率情况：

2017-2019 年，集成电路占电子特气需求的 42%，中石化、过氧化硫脲等的原料，气体分析检测，

2021年中报显示，多元发展气体品种

公司产品多元布局，

工业气体是指经过空气分离设备制造的普通级氧、